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电子财产2020 Q1 环境位于 A 股全行业前列，而且与海外及中国台湾省同业业公司比拟增速领先，从营收、净利润、毛利率、净利率、用度率、研发投入和 ROE 等关头指标可以看出，中国供给链财产职位地方显著加强！财产高质量边际扩充加速，特别以芯片板块加倍较着！
本期的智能内参，咱们举荐国金证券的钻研陈述《 中国电子：重构与突起》，偏重会商本轮疫情中大陆电子龙头财产链职位地方晋升、供给链份额集中、库存降低和国产替换加快布景下的全财产链受益环境。若是想保藏本文的陈述（中国电子：重构与突起），可以在智工具（公家号：zhidxcom）复兴关头词“nc456”获得。
《中国电子：重构与突起》
海内板块增速比力来看，咱们将电子九大细分板块（IC 设计、IDM&foundry、封测、装备、质料、PCB、消费电子、安防、面板）与其他申万一级行业举行比力，可以发明IDM&foundry（67%）、芯片设计（27%）、封测（23%）、质料（22%）、装备（7.6%）、消费电子（7.1%）、PCB（6%）均获得正增加，相较其他一级行业增速大幅领先。
▲电仔细分板块与其他申万一级行业 Q1 收入增速环境
▲A 股电子各细分板块营收增速环境
比拟 11 家海外 IDM 公司、10 家海外 IC 设计公司季度环境，可以发明 2019 年 IDM 主流公司营收同比下滑、设计公司 19Q4 起才规复同比正增加（19Q2 的突变重要系苹果补偿高通一次性身分而至），估计在国产替换加快及新一轮立异周期引领下，研发转换效力晋升的 A 股龙头公司有望继续引领全世界高增加。
▲海外 IC 设计公司收入
▲海外 IDM 龙头公司收入
国产替换汗青性机会开启，19 年正式从主题观点到事迹兑现、20 年有望加快！逆势方显优良公司本质，为甚么在 19 年行业下行周期中 A 股半导体公司迭超预期，优良标的国产替换、布局改良渐渐兑现至报表是焦点缘由。 华为正在开启一轮国产供给链重塑，今朝财产跟踪来看代工、封装、测试和配套装备、质料已起头本色性受益，20 年射频、存储、摹拟等国产化深水区力度有望加快。
▲国产替换链
消费电子范畴 5G 手机立异、TWS、光学、可穿着（智妙手表）市场前期灰心预期已较为充实，财产现实环境好过预期。今朝海外各都城起头采纳办法应答疫情，而中国在这次新冠疫情中已根基节制，部门海外供给商将定单转移到海内消费电子龙头公司，消费电子供给链在全世界供给链的财产职位地方晋升。
按照市调机构 Canalys 的数据，第一季度中国的智妙手机出货量为 7260 万台，同比降低18%。面临疫情的影响，华为再次表示超卓，在前五大厂商中独一做到出货量同比逆势增加。而中国信通院公布的数据显示，2 月份中国手机出货 638.40 万，同比下滑 56%，3 月份出货量敏捷规复至 2,175.60 万部，同比降幅较着缩窄。本年一季度海内手机市场整体出货量为 4895.3 万部，同比降低 36.4%。此中 5G 手机已占出货量近三分之一。
▲中国的智妙手植牙費用,机出货量
▲中国智妙手机月出货量（万部）
苹果、高通等消费电子龙头给出踊跃指引，拐点渐显。苹果财报会暗示，大中华地域 2月份需求急剧降低，3 月份需求有所增长，4 月份乃至改良更强劲，中国贩卖正朝着准确的标的目的进步，是以苹果对大中华区贩卖环境连结乐观。
高通估计第三财季手机出货量较预期降低 30%，对 2020 财年 5G 立场乐观，保持 5G装备出货 1.75~2.25 亿。高通钻研表白，本年 3 月中国 5G 手机浸透率已从客岁 12 月的 19%增加至 30%，大超公司预期，同时 3 月在中国推出的所有机型中，71%是 5G 手机，这表白市场在为 5G 的遍及浸透做筹备，美国、韩国、日本等国度一样加速推动 5G收集结构扶植。
复盘全世界科技龙头台积电二十年发展，每轮本钱开支大幅上调后均有 2~3 年的显著高增加。复盘台积电二十年汗青，根基上每十年呈现一次本钱开支持续大幅上调，以前别离是 99~0一、09~10 年。而且，每次本钱开支大幅上调后的三年，营克复合增速会显著跨越其他年份。以 09~10 年为例，本钱开支从 27 亿美元晋升至 64 亿美元，跃升式晋升，尔后连结于高位，响应着制程上在 11 年推出经典的 28nm 产物。本轮 7nm/7nm EUV一样是首要的制程节点，面向 5G/IoT/AI 等利用暴发，台积电本钱开支再度进入跃迁式晋升，从 2018 年的 105 亿美元晋升至 2019 年 149 亿美元，2020 年还将继续晋升。
短时间需求暴发叠加科技大周期，半导体财产向上启动。财产周期 V 形反转，需求端被商业磨擦、宏观经济下行影响所推延和压制以后，本轮“芯”拐点首要特色将是需求的苏醒比以往加倍强劲，数据中间、挪动端、AIOT、汽车电子将延续会有新的爆点。汗青上履历数轮科技大周期，本轮大周期有望正式启动。曩昔 70 年，科技立异与需求驱动双轨并行，每十年有一轮科技立异，每轮履历硬件、前言、贸易模式的变动。
拔取二十余家具备代表性的公司（包括芯片厂、终端 PC 厂、PC OEM 等代表厂商）作为板块样本举行库存阐发，今朝供应端库存水位较低，按照曩昔几十年半导体的景纪律来看，跟从下流利用拓展，与经济景气周期，同时库存加快出清常常陪伴强反弹。咱们认为后续跟着疫情企稳、需求规复、库存回补高发展可期。
经由过程数据阐发咱们发明拟英特尔、AMD、美光、安森美、Qorvo、Cypress 等代表公司今朝的库存水位都处于近四个季度的较低位置，一季度代工场并未产生砍单（部门产物线乃至在加单），先辈制程（5/7nm）与部门成熟制程（40/55/65nm）产能操纵率保持在高位，以是相干公司一季度事迹超预期。电子最焦点逻辑在于立异周期带来的量价齐升， 疫情究竟结果只是短时间或中期影响，着眼本轮立异，射频、光学、存储等部件在 5G+AIoT 期间的增量足以补充需求下滑，后续疫情企稳、需求回补高发展可期。
▲全世界半导体库存周转天数
经由过程比力苹果、HP、Lenovo 等终端 PC OEM 厂商，咱们发明终端厂商今朝的库存水位也处于较低程度。艾睿电子、安富利平分销厂商今朝的存货周转天数 48.七、66.2 天，依然处于近一年的最低水位，后续跟着疫情企稳、终端需求渐渐规复，电子行业必将会呈现库存回补，高发展可期。
▲PC OEM 厂商库存周转天数
▲分销厂商库存周转天数
A 股 I隆乳,C 设计板块营收增速亮眼、超 50%（斟酌 18 年新股），利润增速到达 100%。2019 年 IC 设计板块总体收入为 437.5 亿元，较 2018 年 281 亿元同比大幅增加 55.7%，此中 19Q4 营收增速为 37.3%，20Q1 在疫情影响 IC 设计板块依然获得 26.9%的同比增速，实现收入 102.5 亿元。
IC 设计板块高增加重要来自于国产替换驱动个股营收增加和行业总体履历18 年去库存后的库存回补。同时咱们在尔后章节比拟海外半导体龙头公司增速可以发明，A 股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替换趋向下财产职位地方延续晋升！
▲IC 设计板块营收（亿元）
IC 设计板块 19 年利润增速到达 100%，由 2018 年的 37 亿元发展至 74 亿元！此中 19Q4 板块归母净利润同比增加 85%至 21.8 亿元，20Q1 板块归母净利润继续持续高增加，同比增加 50%至 17.5 亿元。
▲IC 设计板块归母净利润（亿元）
IC 设计板块红利能力显著晋升，此中板块毛利率在 19Q四、20Q1 延续晋升至近来三年来高位，别离实现 39.8%、41.4%的毛利率程度，净利率亦较 17-18 年有大幅晋升，到达16.63%/16.64%。
▲IC 设计板块毛利率及净利率
IC 设计板块板块谋划性现金净流量 19Q4/20Q1 别离为 44.53/-7.07 亿元，2019 年持续三个季度大幅增加，20Q1 为负咱们估计是季候性身分（Q1 备货付出高）和疫情对货款交付影响而至。
▲IC 设计板块季度谋划性现金净流量（亿元）
重点存眷 IC 设计板块一重点指标——预支账款，预支账款反响的是 IC 设计公司对财产链上游晶圆代工和封装测试供给商的备货程度，咱们看到 19Q1 起板块预支账款程度起头快速晋升，同时 20Q1 达到汗青新高 12.1 亿元，反应板块总体备货程度踊跃。
▲IC 设计板块预支账款环境（亿元）
三费方面，IC 设计板块研发用度率从 19Q2 起逐季度晋升，19Q4/20Q1 别离为13%/17%，研发强度延续晋升。办理用度率及贩卖用度率连结在不乱程度。财政用度率 19Q2-19Q3 为负的缘由咱们认为主如果人民币贬值、设计公司美元结算广泛有汇兑收益而至。
▲IC 设计板块三费率环境
IDM&Foundry 板块 2019-20Q1 实现营收周全高速增加，19Q2\Q3\Q4 营收增速别离为 22%、41%、118%，逐季度向上，同时 20Q1 继续同比大幅增加 67%至 166 亿元。
▲IDM&foundry 板块营收环境
IDM&Foundry 板块归母净利润亦有延续大幅增加，此中 19Q4 归母净利润同比增加118%至 11.5 亿元，20Q1 归母净利润同比增加 55%至 12.89 亿元。19Q4-20Q1 扣非归母净利润增速别离为 74%、128%，表现板块红利质量晋升。
▲IDM&foundry 板块归母净利润环境
▲IDM&foundry 板块扣非归母净利润环境
板块总体红利能力改良显著，19Q4-20Q1 毛利率延续晋升至 15.3%、20.2%，净利率别离为 4.4%、7.8%，均创下红利能力新高。
▲IDM&foundry 板块利润率程度
▲IDM&foundry 板块用度率程度
板块 19Q4 单季度研发用度创汗青新高，到达 10.85 亿元，研发强度在 20Q1 继续向上晋升、研发用度率晋升至 5%。板块谋划性现金流在 19 年较 18 年有大幅度晋升，此中 19Q4 板块谋划性现金流为 45.1亿元 。
▲IDM&foundry 板块研发程度（单元：亿元）
▲IDM&foundry 板块谋划性现金流程度（单元：亿元）
海内封测企业 20Q1 收入增速较高，且跟着海内疫情减缓，20Q2 有望连结高增速。封测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等三大封测厂合计全世界市占率跨越 20%，具有全世界竞争力。持久视角相对于成熟，具有中期维度的财产投资机遇。封测重资产属性强，产能操纵率是红利的关头。在周期上行时，超过均衡点后具备较高利润弹性，需乞降产能的抵牾也会致使局部涨价。
全世界封测板块 20Q1 连结较高增加，海内封测厂有望逐步晋升份额。经由过程比拟海表里封测龙头，2020Q1 海内封测厂受疫情影响稼动率发生短时间颠簸，但仍连结较高增速。2020Q2，海内疫情获得根基节制，海外疫情不肯定性增长，海内封测厂相对于增速有望提高，份额进一步提高。
虽然疫情打击，封测板块 20Q1 业务收入同比增速高达 23%，反应了行业景气宇及海内封测工场的高产能操纵率。20Q1，海内封测企业业务收入为 97.6 亿元，同比增加 23%；归母净利润 2.5 亿元，同比扭亏为盈。2019Q4/2020Q1 板块谋划性净现金流增加较为较着，同比增速为 40%/134%。
▲封测行业业务收入及净利润
▲封测焦点公司营收（亿元）
▲封测焦点公司归母净利润（亿元）
▲封测焦点公司扣非归母净利润（亿元）
▲封测焦点公司谋划性净现金流（亿元）
▲封测焦点公司毛利额（亿元）
封测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等三大封测厂合计全世界市占率跨越 20%，具有全世界竞争力。持久视角相对于成熟，具有中期维度的财产投资机遇。封测重资产属性强，产能操纵率是红利的关头。在周期上行时，超过均衡点后具备较高利润弹性，需乞降产能的抵牾也会致使局部涨价。
2019H2 产能操纵率晋升，毛利率修复显著。海内封测行业产能操纵率低点在 2019Q1，2019Q2 今后产能操纵率逐季晋升。封测重资产属性，产能操纵坦白接反应在毛利率程度上，2019Q4 毛利率修复已根基实现。
降本提效，净利率另有较高晋升空间。咱们认为，封测行业毛利率晋升的根本上，净利率另有较高晋升空间。收入增加摊低用度率程度的根本上，海内重要封测厂精益办理、控费降本有望逐步呈现。2019Q4 净利率程度表示较高部门缘由来自于长电科技非谋划性损益较高。2020Q1 用度拐点逐步呈现。虽然 2020Q1 单季度收入同比显著增加，但用度同比 19Q1 获得较着节制。不斟酌汇兑对财政用度的进献，办理、贩卖用度占比均较着降低。
全世界封测板块 20Q1 连结较高增加，海内封测厂有望逐步晋升份额。经由过程比拟海表里封测龙头，2020Q1 海内封测厂受疫情影响稼动率发生短时间颠簸，但仍连结较高增速。2020Q2，海内疫情获得根基节制，海外疫情不肯定性增长，海内封测厂相对于增速有望提高，份额进一步提高。
封测产能散布重要区域：台湾、大陆、东南亚、韩国等。马来西亚是全世界封测重镇，AMD、博通、英特尔、意法半导体、英飞凌、skyworks 等均有封测产能散布在此。
3 月中旬马来西亚接踵封城封国后，作为东南亚甚至亚洲最首要的半导体、被动元器件出口市场之一，和最首要的封测产能之地（东南亚占全世界封测 27%），全世界电子财产将面对供应端挑战。比方英飞凌在 3 月 17 日通知布告马来西亚工场已封闭、举世晶在马来西亚的 6 英寸硅晶圆也将遭到封国影响，固然近期陆续得以复工，但产能操纵率依然不高，加重严重水平。
▲全世界封测企业市占率
半导体装备周期逐步回暖，2020Q1 受疫情短时间发生颠簸。陪伴着下流本钱开支晋升，装备厂商业务收入增速从 2019Q2 触底后逐步回暖。2020Q1 因为疫情打击，产物发货推延，致使单季度收入增速下调。以 ASML 为例，若是没有新冠疫情，2020Q2 将成为一个很是强劲的发货季候，收入环比到达 50%以上，但因为新冠疫情影响具备不肯定性。ASML 暗示下流对付先辈的光刻装备需求有增无减。
海内晶圆厂扶植行将键入岑岭期，内资采购市场仍有晋升空间，国产化率相对于较低。按照已表露的海内计划在建的晶圆厂投资计划统计，2020~2022 年晶圆厂投资额将是汗青上最高的三年，而且跟着海内对付半导体系体例造国产替换的需求增长，将来可能还会有新增的投资项目。按照 SEMI，中国大陆装备需求已到达全世界装备需求的 20~30%，但斟酌到大陆的需求有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，现实上内资采购金额的市场空间约 10%。此中，国产化率还相对于较低。
海内装备龙头企业增速亮眼。北方华创、中微公司作为海内旗舰龙头，19Q4/20Q1 收入增速表示较为优异。晶盛电机、华峰测控作为各自细分范畴龙头企业，也有较高增速表示。长川科技收入增速显著较高，一方面因为下流景气晋升及新产物导入，另外一方面因为公司并表 STI。
国产半导体装备企业（北方华创、中微公司、精测电子、华峰测控、长川科技、至纯科技、晶盛电机、万业企业）进入快速增持久，国产替换空间庞大。因为万业企业汗青数据受地产影响较大，是以在统计板块财政时剔除万业企业。 按照咱们统计，2019Q4/2020Q1 装备板块收入增速别离为 23%/16%，即便在疫情影响下，全部板块依然连结正增加。
连结较高研发强度，同时净谋划现金流较着改良。2019Q4/2020Q1 装备板块谋划性净现金流为 10.2/9.5 亿元，同比、环比均大幅改良。2019Q4/2020Q1 研发用度别离为 4.4/2.9亿元，同比延续增加。
▲装备焦点公司营收（亿元）
▲装备焦点公司归母净利润（亿元）
▲装备焦点公司扣非归母净利润（亿元）
▲装备焦点公司谋划性净现金流（亿元）
▲装备焦点公司毛利额（亿元）
▲装备焦点公司研发用度（亿元）
半导体装备周期逐步回暖，2020Q1 受疫情短时间发生颠簸。陪伴着下流本钱开支晋升，装备厂商业务收入增速从 2019Q2 触底后逐步回暖。2020Q1 因为疫情打击，产物发货推延，致使单季度收入增速下调。以 ASML 为例，若是没有新冠疫情，2020Q2 将成为一个很是强劲的发货季候，收入环比到达 50%以上，但因为新冠疫情影响具备不肯定性。ASML 暗示下流对付先辈的光刻装备需求有增无减。
▲海外半导体装备龙头业务收入增速跟踪
▲海外半导体装备龙头 GAAP 净利润（百万美元）
按照 SEMI，2019Q4 半导体装备贩卖额 178 亿美元，同比增加 19%，环比增加 24%，单季度半导体装备贩卖额创汗青新高。按地域散布，进献最大的别离是中国大陆（同比增加 59%）、中国台湾（同比增加 121%）。
▲全世界半导体装备贩卖额（十亿美元）
▲全世界半导体装备贩卖额（十亿美元）
“芯拐点”、新制程、新产能鞭策需求。咱们果断本轮反转起首来自于全世界“芯”拐点，行业向上；其次，先辈制程带来的本钱开支愈来愈重， 7nm 投资在 100 亿美元，研发30 亿美元； 5~3nm 投资在 200 亿美元； 7nm 单元面积出产本钱跳升，较 14nm 直接翻倍；而且，大陆晶圆厂投建动员更多装备投资需求。
▲全世界半导体本钱开资（百万美元）
▲100K 产能对应投资额请求（亿美元）
海内晶圆厂扶植行将键入岑岭期，内资采购市场仍有晋升空间。按照已表露的海内计划在建的晶圆厂投资计划统计，2020~2022 年晶圆厂投资额将是汗青上最高的三年，而且跟着海内对付半导体系体例造国产替换的需求增长，将来可能还会有新增的投资项目。按照 SEMI，中国大陆装备需求已到达全世界装备需求的 20~30%，但斟酌到大陆的需求有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，现实上内资采购金额的市场空间约 10%。
▲海内晶圆厂计划投资额
▲2018 年全世界集成电路前段装备市场散布环境
Capex 进入上行期，台积电、中芯国际纷繁增长本钱开支。台积电率先推动大幅本钱开资晋升，推动先辈制程利用。台积电 2018 年本钱开支 104 亿美元，2019 年晋升会 148亿美元，2020 年预期 150~160 亿美元。中芯国际 2019 年本钱开支 22 亿美元，预期2020 年上升至 31 亿美元，开启新一轮本钱开支。
▲晶圆代工企业本钱开支（百万美元）
装备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。半导体前道装备市场集中度较高，且多为海外龙头盘踞重要份额。今朝，我国半导体装备市场仍很是依靠入口，从市场款式来看，细分市场均有较高集中度，重要介入厂商一般不跨越 5 家，top3 份额常常高于 90%，部门装备乃至呈现一家独大的环境。
2019 年 IC 质料板块总体营收为 74.13 亿元，实现了 6.47%的同比增速（新股 18 年纪据缺失，故计较 19 年同比增速时予以剔除，下同），此中 19Q4 板块包括新股实现营收 20.82 亿，单季度营收同比增加 12.66%。20Q1 板块总体实现营收 18.79 亿元，疫情之下依然实现 21.77%的同比逆势增加 。
中国半导体系体例造突起，上游质料环节随之受益，疫情之下国产供给链首要性加倍凸显，国产链公司职位地方进一步晋升。咱们可以看到在 19Q4 及 20Q1，板块已有部门公司经由过程延续的技能、产物、客户等方面的攻关，在国产替换盈利加持下逐步实现了营收上的冲破。
▲IC 质料板块成分股业务收入（单元：亿元）
20Q1 归母净利润总体层面相较 19Q4 扭亏。2020 年第一季度 IC 质料板块（含科创板公司）实现总体归母净利润为 1.09 亿元，疫情之下同比下滑 30.9%，比力之下 19Q4 归母净利润为-1.68 亿元，2020 年开年归母净利润环比改良较着。
▲IC 质料板块归母净利润环境（单元：亿元）
IC 质料板块红利能力相对于不乱（含科创板公司）。19Q4 板块总体毛利率为 29.82%，来到20Q1继续保持了29%以上程度。净利率19Q4短暂承压为负后，20Q1复兴到5.79%。
▲IC 质料板块毛利率及净利率
IC 质料板块（包括科创板公司）总体谋划性现金净流量 19Q4/20Q1 别离为 10.83/-0.67亿元，2019 年从 19Q2 起持续三个季度实现增加，特别是 19Q4 增幅较大。因为季候性身分（Q1 备货付出高），从来 Q1 谋划性现金净流量净额放在整年范畴内都为比力低的程度，而 20Q1 呈现负值咱们估计是疫情进一步对货款交付发生了影响。
▲IC 质料板块谋划性现金流量净额环境（单元：亿元）
▲IC 质料板块三费率环境
IC 质料板块公司延续连结高研发投入程度（含科创板公司）。20Q1 质料板块总体研发用度为 1.4 亿元，研发用度率为 7%，比拟 19 年整年研发程度均有所晋升，拉长时候轴咱们可以看到近两年细分行业研发占营收比重均在 6%以上。相对付半导体财产链其他环节，我国的半导体质料环节相对于亏弱，照旧处于追逐全世界领先的阶段，但半导体国产化不容许任何一个环节的缺席，延续、不乱的研发投入恰是我国质料赛道相干公司追逐全世界领先的首要保障。
▲IC 质料板块研发环境
今朝全世界半导体正在履历从中国台湾向中国大陆的第三次财产转移，汗青上看，前两次的行业转移别离产生在 20 世纪 80 年月和 20 世纪 90 年月末，别离从美邦本土到日本和美日向韩国、中国台湾的转移。今朝咱们已看到设计、制造、装备等半导体环节向中国的转移已开启。
▲半导体上下流财产链，和半导体质料在财产链所处位置
▲半导体质料分类
全世界半导体质料的贩卖额也在同步增加，至 2018 年全世界半导体质料贩卖额到达 519.4亿美元，创下汗青新高。贩卖增速 10.65%，创下了自 2011 年以来的新高；比年来，中国大陆半导体质料的贩卖额连结稳步增加，增速方面一向领先全世界增速。
▲全世界半导体质料市场贩卖额
▲中国大陆半导体质料市场增速 vs.全世界
晶圆制造质料包括硅、掩膜版、光刻胶、电子气体、CMP 抛光质料、湿化学品、溅射靶材等，此中硅片约占全部晶圆制造质料的三分之一。
▲半导体原质料散布环境
▲封装及晶圆制造质料市场范围及增速（单元：亿美元）
中国半导体质料需求庞大，财产延续东移，国产替换序幕徐徐拉起。从占最近看，半导体质料市场中，中国台湾仍然是半导体质料损耗最大的地域，全世界占比 22.04%。中国大陆占比 19%排名全世界第三，略低于 19.8%的韩国。但是中国大陆占比已实现持续十年不乱晋升，从 2006 年占全世界比重 11%，到 2018 年占比 19%。财产东移趋向较着。
▲全世界半导体质料贩卖额散布
半导体质料可分为晶圆制造质料和封装质料，晶圆制造质料是半导体质料市场的主力军。2018 年，全世界半导体质料贩卖范围为 519.4 亿美元，同比增加 10.7%，此中晶圆制造质料及封装质料贩卖额别离为 322 亿美元和 197 亿美元，同比增加 15.9%和 3.1%。
▲2016-2020 年我国半导体质料市场范围（亿美元）
▲2012-2017 年我国占半导体系体例造质料国产化环境（%）
半导体芯片制造工艺半导体将原始半导体质料转酿成半导体芯片，每一个工艺制程都必要电子化学品，半导体芯片造过就是物理和化学的反响进程，半导体质料的利用决议了摩尔定律的延续推动，决议芯片是不是将延续缩小线宽。今朝我国分歧半导体系体例造质料的技能程度不等，但总体与外洋差距较大，存在庞大的国产替换空间。
▲半导体质料国产化过程
硅片，半导体系体例造重中之重。按照今朝 SEMI 对付全世界各种半导体硅片的出货量统计，咱们也看到半导体市场对付 12 英寸硅片的需求及利用也是渐渐增长。2011 年，200妹妹半导体硅片市场占据率不乱在 25-27%之间；2016 年至 2017 年，因为汽车电子、智妙手机用指纹芯片、液晶显示器市场需求快速增加，200妹妹硅片出货面积同比增加14.68%；2018 年，200妹妹 硅片出货面积到达 3278.00 百万平方英寸，同比增加 6.25%。2018年，300妹妹 硅片和 200妹妹 硅片驰航份额别离为 63.31%和 26.34%，两种尺寸硅片合计占比靠近90.00%。
▲半导体硅片技能蜕变史
▲全世界各种型半导体硅片出货面积占比
2008 年至 2013 年，中国大陆半导体硅片市场成长趋向与全世界半导体硅片市场一致。2014 年起，跟着中国半导体系体例造出产线投产、中国半导体系体例造技能的不竭前进与中国半导体终端市场的飞速成长，中国大陆半导体硅片市场步入奔腾式成长阶段。2牙齒美白,016 年-2018年，中国半导体硅片贩卖额从 5.00 亿美元上升至 9.96 亿美元，年均复合增加率高达41.17%。中国作为全世界最大的半导体终端市场，将来跟着中国芯片制造产能的延续扩大，中国半导体硅片市场的范围将继续以高于全世界市场的速率增加。
▲中国大陆半导体硅片市场范围（亿美元）
▲全世界硅片市场竞争款式及市占率
光刻胶，渐渐冲破，任重而道远。光刻胶是半导体出产中光刻工艺的焦点质料，依照利用范畴的分歧，光刻胶可以分为印刷电路板（PCB）用光刻胶、液晶显示（LCD）用光刻胶、半导体用光刻胶和其他用处光刻胶。PCB 光刻胶技能壁垒相对于其他两类较低，而半导体光刻胶代表着光刻胶技能最先辈程度。
光行业壁垒挺拔，研发能力请求极高，资金需求庞大。现实操作中因为各个客户的产物的请求分歧，对应的光刻胶的详细请求光怪陆离。这一点将会直接致使光刻胶企业在出产建造光刻胶的时辰必要具有足够的配方研发能力，对浩繁海内仍在起步的厂商无疑是个庞大的挑战。另外一方面因为光刻胶终极必要利用在光刻机上，以 ASML 为例，EUV 光刻机终年连结在 1 亿欧元摆布，248nm 的 KrF 光刻机也根基保持在一万万欧元以上。
248nm 及以上高端光刻胶为全世界市场的主流。SEMI 的数据显示，2018 年全世界半导体用光刻胶市场到达 24 亿美元，较 2017 年同比增加 20%。光刻胶配套试剂方面，2018年全世界光刻胶配套试剂市场到达 28 亿美元，较 2017 年增加 27%。
▲全世界半导体光刻胶及配套试剂市场范围
▲中国半导体光刻胶及配套试剂市场范围
海内光刻胶出产商重要出产 PCB 光刻胶，面板光刻胶和半导体光刻胶因为光刻胶的技能壁垒较高，海内高端光刻胶市场根基被外洋企业垄断，出格是高辨别率的 KrF 和 ArF 光刻胶，根基被日本和美国企业盘踞。PCB 光刻胶的技能请求较低，PCB 光刻胶在光刻胶产物系列中属于较低端，今朝国产化率已到达 50%；LCD 光刻胶国产化率在 10%摆布，入口替换空间庞大；IC 光刻胶与国皮毛比仍有较大差距，国产替换之路任重道远。
CMP，冲破重围，国产化启动。CMP 化学机器抛光（ChemicalMechanicalPolishing）工艺是半导体系体例造进程中的关头流程之一，重要包含抛光液、抛光垫、调理器、干净剂等，其市场份额别离占比 49%、33%、9%和 5%。至 2018 年市场抛光液和抛光垫市场别离到达了 12.7 和 7.4 亿美元。
▲全世界 CMP 质料市场范围环境（亿美元）
▲ 我国 CMP 质料市场范围环境（亿元）
今朝市场上抛光垫今朝重要被陶氏化学公司所垄断，市场份额到达 90%摆布，其他供给商还包含日本东丽、3M、台湾三方化学、卡博特等公司，合计份额在 10%摆布。抛光液方面，今朝重要的供给商包含日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai，美国卡博特、杜邦、Rodel、Eka、韩国 ACE 等公司，盘踞全世界 90%以上的市场份额，海内这一市场重要依靠入口，海内唯一部门企业可以出产，但也表现了海内渐渐的技能冲破，和入口替换市场的庞大。
湿电子化学品，内资龙头效应显著。湿电子化学品，也叫超净高纯试剂，为微电子、光电子湿法工艺制程中利用的各类电子化工质料，重要用于半导体、太阳能硅片、LED 和平板显示等电子元器件的洗濯和蚀刻等工艺环节。
全世界半导体系体例造用湿电子化学品2016年市场范围约14.7亿美元，比2015年增加3.5%。2018 年全世界半导体系体例造用工艺化学品市场别离到达 15.9 亿美元。我国湿电子化学品市场范围约 85 亿元，此中，2018 年我国半导体系体例造用工艺化学品市场范围约 26 亿元。
▲全世界湿电子化学品市场范围
▲中国湿电子化学品市场范围
全世界的湿电子化学品市场大多被泰西和日本公司盘踞，此中泰西公司重要有 BASF、霍尼韦尔、ATMI、杜邦、氛围产物公司，合计占比 37%摆布；日本公司重要有关东化学、三 菱化学、都门化工、住友化学、宇部兴产、森田化学等，合计占比 34%摆布；台湾地域和韩国公司重要有台湾东应化、台湾联士电子、鑫林科技、东友、东进等，合计占比 17%摆布。海内企业重要有浙江凯圣、湖北兴福、上海新阳、姑苏晶瑞、江化微、江阴润玛、杭州格仕达、贵州微顿品磷等，占全世界市场 10%摆布，技能品级重要集中在 G2 如下唯一少部门企业到达 G4 以上尺度。
电子特气，需求空间大，拉开入口替换序幕。电子特种气体是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子财产加工制造进程中不成或缺的关头质料，其市场范围连结高速成长。2010-2018 年，我国电子特气市场范围复合增速达 15.3%，2018 年我国电子特气市场范围达 121.56 亿元。此中，半导体系体例造用电子特气市场范围约 45 亿元。按照前瞻财产钻研院展望，2024 年我国电子特种气体市场范围将到达 230 亿元，2018-2024 年复合增速将达 11.2%。电子特气将为中国新兴财产的成长注入新动力。
▲我国电子特气市场范围（亿元）
▲我国电子气体市场款式（2018 年）
比年来电子气体下流财产技能快速更迭及显示面板从 LCD 到刚性 OLED 再到柔性、可折叠 OLED 迭代，让这些财产的关头性质料电子特气的邃密化水平延续晋升。而且，因为全世界半导体、显示面板等电子财产链不竭向亚洲、中国大陆地域转移，比年来以集成电路、显示面板为主的电子特气需求快速增加。我国集成电路 2010-2018 年贩卖额复合增速达 20.8%，对电子特气的需求带来了延续、强劲的拉动。
20Q1 消费电子板块扣非净利润大范围增加，同比 19Q1 增加 21.7%，相对付 19Q1 的同比下滑 13.9%已有较着改良。5G 手机立异、TWS、光学、可穿着（智妙手表）等细分板块行业景气宇进一步晋升，全世界供给链中国产龙头职位地方晋升较着。
焦点龙头实现超预期的高增加，中国焦点龙头全世界供给链行业职位地方晋升。陈述拔取了 26家消费电子公司作为样本，经由过程跟踪消费电子样本公司 20Q1 事迹及增速环境，可以看到 Q1 的疫情固然必定水平上影响动工，可是焦点龙头仍然实现超预期高增加。
20Q1 营收增速略有放缓。2020 年第一季度消费电子板块总营收为 1536.23 亿元，同比增加 7.1%，相对付 2019 年第一季度 11.6%的同比增速略有放缓，主如果因为疫情缘由终端需求有所影响，和 2 月份消费电子公司的动工率遭到影响。
▲消费电子焦点公司营收（单元：亿元）
20Q1 扣非净利润大范围增加。2020 年第一季度消费电子板块扣非净利润为 48.42 亿元亿元，同比增加 21.7%，相对付 2019 年第一季度 13.9%的下滑实现了较着改良，重要得益于 5G 手机立异、TWS、光学、可穿着（智妙手表）等细分板块进一步晋升行业景气宇，中国龙头供给链职位地方在全世界供给链获得较着晋升，行业竞争款式进一步集中。
▲消费电子焦点公司扣非净利润（单元：亿元）
经由过程比力 26 家消费电子公司 20Q1 的利润率环境，咱们发明 12 家消费电子公司 20Q1的毛利率同比下滑，14 家消费电子公司 20Q1 的净利润率同比下滑，主如果因为一季度疫情时代，防疫物质和办法等增长了分外用度；部门员工没法定时返岗，增长了职员本钱；动工率不足，原质料本钱增长，致使物料本钱上升等缘由。可是咱们看到产物布局有较着改良的公司在外部情况卑劣的环境下依然可以或许做到利润率的同比改良。
▲消费电子焦点公司用度率
消费电子公司研发投入显现不竭上升趋向，20Q1 消费电子板块的研发用度率为 3.2%，较 19Q1 的 3.6%研发用度率虽有稍微下滑，但咱们看到消费电子板块近三年的研发用度率均连结在 3%以上，延续、不乱的研发投入，不但安定了各个公司行业领先上风和职位地方，也能不竭提高公司面临多变宏观情况的抗危害能力，为公司将来延续快速成长奠基了坚实根本。
▲消费电子焦点公司研发费环境
从 2019 年整年的谋划性现金流的环境来看，26 家消费电子公司中有 22 家公司谋划性现金流大幅改良，反应了全部板块营业成长杰出的趋向。从一季度谋划性现金流环境来看，26 家消费电子公司中共有 13 家公司谋划性现金流较客岁同期获得改良。
拔取了 26 家 PCB 公司作为样本，经由过程跟踪 PCB 样本公司 20Q1 事迹及增速环境，可以看到 Q1 的疫情固然必定水平上影响动工，可是总体 PCB 行业依然连结着高增加。
总体来看 PCB 样本公司中在 20Q1 有 9 家公司实现了营收的同比正增加，同时归母净利润有 11 家公司实现了同比正增加，且增加幅度跨越 20%的有 5 家，可以看到总体 PCB公司固然在 20Q1 遭到了疫情影响，可是总体动工率敏捷回升，重整旗鼓。此中超声电子因为部门厂区座落于湖北省，故这次 20Q1 事迹遭到影响较大。
按照所选 12 家 PCB 行业样原本看，2020 年第一季度的营收合计约为 223.51 亿元，实现同比增加 6.6%（19Q1 同比增速为 9.2%），增速稍微放缓的重要原由于 20Q1 各厂商遭到疫情影响后动工率受损而至，可是照旧可以反应PCB进一步向中国大陆转移的趋向。
▲PCB 焦点公司营收合计（亿元）
▲ PCB 焦点公司分季度营收合计（亿元）
从 PCB 样本公司的合计归母净利润来看，公司合计归母净利润约为 18.61 亿元，同比增速为 24.5%（19Q1 为 29.4%），固然同比增速较 19Q1 增速比拟稍微下滑，可是可以看到在营收唯一 6.6%的增加下，合计归母净利润增速远超营收增速，此中重要缘由之一为各个厂商对付本身产物布局的调解优化和其暗地里所带来的红利能力的不竭提高。
▲ PCB 焦点公司归母净利润合计（亿元）
▲ PCB 焦点公司分季度归母净利润合计（亿元）
从归母净利润再到扣非净利润，PCB 样本公司的 20Q1 扣非净利润约为 16.51 亿元，同比增速为 30.6%（19Q1 为 24.5%），剔除非常常性损益后，PCB 行业 12 家样本公司的净利润增速实现了超出 19Q1 增速，再次印证 PCB 行业在一季度疫情之下延续的高增加。
▲PCB 焦点公司扣非净利润合计（亿元）
▲PCB 焦点公司分季度扣非净利润合计（亿元）
紧随期间变化，PCB 公司研发投入显现不竭上升趋向。20Q1PCB 样板公司的合计研发用度率为 4.4%，较 19Q1 的 4.0%研发用度率延续增加 0.4%。延续、不乱的研发投入，不但安定了各个公司行业领先上风和职位地方，也能不竭提高公司面临多变宏观情况的抗危害能力，为公司将来延续快速成长奠基了坚实根本。
▲PCB 板块焦点公司研发用度率环境
5G 基建：首当其冲，加快扶植 。 5G 因为必要供给更快的传输速率，所利用的频率将向高频率频道转移，从而没法防止的会将其旌旗灯号的衍射能力（即绕过停滞物的能力）低落，而想要将其解决的法子既是：增建更多基站以增长笼盖。而 5G 的扶植今朝也获得了踊跃的举荐，中国三大运营商均加快举行了 5G 基站的铺设，以下为近期中国联通及中国电信对付 5G 基站扶植的官方进度：
2 月 20 日，中国联通与中国电信开展了对付 5G 收集扶植的专题集会，肯定了在 2020年基站扶植数目的不低落的一致方针，同时通知布告截止至 2 月 20 日中国联通已完成 6.4 万站 5G 基站的开通；
2 月 22 日，工信部召开集会，对 5G 基站扶植开展会商，肯定加速 5G 自力组网的扶植，帮忙动员财产链成长；
2 月 23 日，中国联通向各省下达 5G 扶植使命书，与中国电信配合联袂在 2020 年上半年完成 10 万站的扶植，三季度完成原 2020 年的 25 万站扶植预期。
跟着中国挪动、中国联通、和工信部对付 5G 扶植加快的立场明白，和中国联通和中国电信对付基站扶植日程的提早，咱们估计在海内整年 5G 基站扶植数目将会进一步提高。
▲4G 与 5G 基站区分比拟
全世界各大运营商将抓紧摆设 5G 基站。截至 2019 年 8 月，全世界介入 5G 投资和扶植的国度和运营商别离为 98 个和 293 个，全世界 5G 基站累计出货量 45.3 万个。此中，中国 5G基建出货量位居世界第一，已构建 8.6 万个基站。在 293 个通讯供给商中，有 55 家在收集中已摆设了 5G，其余数百家仍处于计划、评估、测试阶段。
运营商本钱开支方面。2019 年海内三大运营商本钱开支企稳回升。中国挪动 2019 年本钱开支估计为 1660 亿元，同比下滑 0.7%，中国电信 2019 年本钱开支估计 780 亿元，同比增加 4%，中国联通 2019 年本钱开支估计 580 亿元，同比大幅晋升。2019 年总体本钱开支合计约 3020 亿元，同比回升约 4%。
对应 5G 基站带来的相较于 4G 基站的价量齐升，作为焦点国产化原质料的 PCB 也享遭到了 5G 基站扶植所带来的行业盈利。是以按照 Prismark 对付 PCB 市场将来市场增速、占最近看，和对付咱们以通信装备用 PCB 为例，可以看到通信、计较机、消费电子、和汽车将会是本轮 5G 海潮袭来后最大的受益板块。再看到子板块通信装备中，可以看到高多层板的利用也将会是将来的主流利用，而咱们认为其重要缘由是由于 1）5G 带来的高数据存储和高数据传输的请求；2）承载芯片的制程，技能不竭提高（8-16 层板占比约为 35.2%）。
▲PCB 下流利用市场占比变革环境（%）
▲ 通讯装备对 PC朱古力,B 板材的需求环境（%）
按照 Prismark 数据统计，和基于 Prismark 的数据展望，2019 年 PCB 顶用于办事器/数据存储的市场范围约在 52 亿美元，所致 2022 年之时有望到达跨越 60 亿美元的市场范围，CAGR 增速到达 6.4%。
▲ 办事器/数据存储 PCB 市场范围
从全世界刚性覆铜板的环境来看，在 2017 年全世界合计产值已到达了 121.39 亿美元，一样对付刚性覆铜板的贩卖面价也是同步提高。在今朝 5G 的鞭策下，咱们认为下流 PCB的需求暴发也将动员上游覆铜板在今朝和将来的更好的成长。
▲全世界刚性覆铜板合计产值及贩卖面积
▲高速高频特种覆铜板占全数覆铜板产值环境及展望
同步受益基站加快，高频高速 CCL 出货量有望再上一台阶。作为最重要的 PCB 原质料之一，咱们认为跟着基站端所需 PCB 的快速放量，高频高速 CCL 的出货量将加快提高，同时终端装备商也或将加快 CCL 的相干认证。
同步受益基站加快，高频高速 CCL 出货量有望再上一台阶。作为最重要的 PCB 原质料之一，咱们认为跟着基站端所需 PCB 的快速放量，高频高速 CCL 的出货量将加快提高，同时终端装备商也或将加快 CCL 的相干认证。
▲分歧种类覆铜板代价差别
HDI：手机进级，主板先动 。 跟着 5G 的奇袭，各种消费电子中的主板为了承载更多信息量和传输速度的同时，又要连结其体积的细小，消费电子内主板向高端进级的趋向势不成挡。跟着平凡主板向高端进级：提高了阶层、增长了层数、保持住了较小的体积的同时，主板的建造工艺也愈发繁杂及布满技能壁垒（比方二阶 10 层 HDI 向三阶或 Anylayer 多层成长） 。
跟着中国在消费电子，又或说是手机真个庞大的消费量来看，咱们认为在技能和客户方面具有领先上风的大陆厂商将会是将来 HDI 国产替换化的首选之一，是以咱们从该维度较为看好大陆 HDI 厂商中的佼佼者 。
▲全世界手机出货量（百万部）
从过往消费电子内主板的蜕变汗青来看，咱们可以看到在 2003/2004 年的时辰消费电子内的 PCB 重要以平凡 HDI 为主，可是至更高阶的 Anylayer HDI 呈现后，在消费电子内可以经由过程 Anylayer HDI 集成更多的元器件及芯片，且包管消费电子总体体积不会有大的扭转。
▲消费电子内主板进级进程：向小型化趋向成长
跟着从 4G LTE 成长到兼容 5G 的新一代智能型手机，Massive MIMO 天线设置装备摆设与日趋繁杂的射频前端，将使射频路线在 5G 智能型手机内盘踞更多空间，而在浩繁其他身分当中，海量 5G 数据所需的处置能力对电池容量与几何布局的请求较高，这象征着手机主板和其他元器件须被紧缩以更高密度、更小型化的情势完成封装，鞭策 HDI 变得更薄、更小、更繁杂，在这模样的根本上，在手机主板范畴用 HDI 相对于后进的安卓系手机将会被鞭策着向更高阶的 HDI 成长。
▲分歧收集下消费电子对付射频器件的数目请求
可以看到上下两图的比拟，在 5G 收集下消费电子内射频模组器件数目都在激增的同时，咱们也看得手机内主板的巨细却不竭缩小。为了集成更多器件却保持/缩小主板体积将是主板进级的最大驱动力之一。
按照 Prismark 的数据统计来看，挪动终端内占比最大的 PCB 为 HDI，占比跨越了 40%，而 FPC 占比跨越了 30%。经由过程 HDI 和 FPC 看消费电子的趋向，可以看到挪动终端内对付更高集成度，更轻，更省空间的趋向，这也就鞭策了手机内主板 HDI 的进级之路！
▲挪动终端对 PCB 板材的需求环境（%）
受益价量齐升，HDI 潜力无穷。不但 HDI 的出货量将会在手机终端内渐渐提高占比，同时因为 5G 所请求的更高集成化度，和消费电子持之以恒的浮滑便携化，单机中 HDI 的价值量将会由于 HDI 由低阶级向高阶级进级从而提高。总体用量的晋升辅以单机价值量的晋升， HDI 的成长趋向势不成挡。
今朝跟着 5G 袭来，手机端主板的进级已成了必定的趋向，本来比方华为 Honor 系列手机均利用的是二阶或三阶 HDI 将很是有可能进级至三阶或 Anylayer HDI；而对付其他消费电子和 PC、办事器而言，因为遭到外观或体积的请求，又或本身搭载芯片所必要的更高请求的承载物，从非 HDI 向 HDI 进级、和 HDI 向高阶进级也将或成为将来趋向。对付HDI 厂商而言，高阶 HDI 所带来的价值量和红利能力将会远跨越一阶或二阶 HDI，这也将助力 HDI 厂商产物进级从而应答更好的成长。
▲多阶多层 HDI
看到全世界 PCB 中 HDI 的占比，受益于 2012 年 HDI 起头遍及地利用在智妙手机中，在2012 年起头 HDI 占 PCB 产值持久连结在 14%以上，在 2017 年全世界 HDI 的占比在14.1%。咱们假如在 2018 年 HDI 占全世界 PCB 产值的 14.25%，对应 2018 年全世界 PCB产值 635.48 亿美元，则 HDI 的产值对应约为 91 亿美元。
▲全世界 PCB 产值产物类型占比环境
FPC：价量齐升，利用庞大 。 跟着消费电子产物不竭迭代，产物不竭向着小型、浮滑、多功效变化，FPC 将得益于下流范畴立异迎来新成长。截至 2015 年，全世界 FPC 市场约 118.42 亿美元，占 PCB 的比重上升至 20.55%。2018 年全世界 PCB 产值达 635 亿美元，FPC 产值达 127 亿美元，成为 PCB 行业中增加最快的子行业。据 Prismark 估计，2019 年全世界 PCB 产值将达 658亿美元，FPC 产值达 131.82 亿美元，估计同比均增加约 4%。
▲全世界 PCB 及 FPC 行业市场范围
因为 FPC 的轻、薄、可曲折的庞大上风，FPC 的利用量也在不竭地提高。从消费电子，至工控医疗，再到军事航天，FPC 的身影几近无处不在，FPC 利用范畴周全笼盖了闪光灯&源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME 键、SIM 卡座、自力背光、耳机孔和话筒用 FPC 等。同时 FPC 价值量也在不竭的爬升。 因为 FPC 的轻、薄、可曲折的庞大上风，FPC 的利用量也在不竭地提高。从消费电子，至工控医疗，再到军事航天，FPC 的身影几近无处不在，FPC 利用范畴周全笼盖了闪光灯&源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME 键、SIM 卡座、自力背光、耳机孔和话筒用 FPC 等。同时 FPC 价值量也在不竭的爬升。
▲FPC 重要利用范畴
基于智妙手机迭代特色趋向，FPC 的浸透水平将不竭加深，跟着 OLED、可折叠屏、指纹模组和多摄镜甲等功效不竭立异，提振 FPC 市场新一波增加可期。
智工具认为， 立异是决议电子行业的估值与延续发展的焦点逻辑，本轮立异由 5G 驱动的数据中间、手机、通信等汗青上第一次共振，强度与疫情无关； 全世界半导体投资存眷中期供需的焦点变量——需求与本钱开支，疫情会有必定扰动短时间需求，但中期三大需求不受本色影响，而全世界本钱开支截止 2019Q3 末尚未周全启动，并有部门企业因为疫情再次递延本钱开支，中期供需缺口有望继续放大，特别是半导体财产因为财产首要性及主动化产线，受疫情影响幅度更小； 疫情只要不进一步显著进级，5G 手机成为本年手机厂必争之地，手机贩卖有望三月份企稳，需求递延至 Q2，Q2 将提进步入旺季。 |
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發表於 2020-9-27 14:14:24
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